После выхода в свет работы Мартина Фельдштейна и Чарльза Хориоки началась яркая научная дискуссия в мировом экономическом научном сообществе, которое не утихает до сих пор. Заметим, что данная тематика мало привлекает отечественных исследователей.

В своей основополагающей работе Фельдштейн и Хориока (1980) исследовали связь между долей прямых инвестиций в ВВП и долей внутренних сбережений в ВВП. На основе данных по 16 странам ОЭСР за период 1960 – 1974 гг. оценивалась регрессия:

,

где – доля прямых инвестиций в ВВП, – доля сбережений в ВВП.

Если международный рынок достаточно свободен, то капитал перемещается в страны с большей процентной ставкой, не встречая существенных препятствий. Это означает, что величина инвестиций будет определяться, прежде всего, предельной производительностью капитала, а не тем, какая часть ВВП сберегается внутри страны.

Напротив, расчеты Фельдштейна и Хориоки показали, что коэффициент b равен 0,887 (при стандартной ошибке 0,074) для валовых инвестиций, и 0,938 (при стандартной ошибке 0,091) для чистых инвестиций, при коэффициенте детерминации 0,91 и 0,87 соответственно. Таким образом, прямые инвестиции определяются внутренними сбережениями, что противоречит обычным представлениям о свободном функционировании международного рынка капитала (отметим, что в данном случае свобода движения капитала связывается с чистыми, а не с валовыми, потоками капитала по отношению к ВВП).

Разумеется, полученный результат не свободен от критики эконометрического толка. Как выбранная спецификация, так и характер выборки могут приводить к искаженному результату. В самом деле, регрессия Фельдштейна-Хориоки основана на межстрановых сопоставлениях, однако, страновые эффекты в модели не учитываются. Решения об инвестировании и сбережениях координируются за счет процентной ставки. В силу этого, возможно, оценка на основе двухуровневой модели или системы одновременных уравнений показала бы иной результат. Наконец, не было проведено тестов, специфических для работы с временными рядами (тесты единичного корня, возможность коинтеграции).

Однако проведенные альтернативные оценки не опровергли утверждение о наличии статически значимой связи между инвестициями и внутренними сбережениями [1-2].

Как отмечалось, в ряде исследований, объяснения парадокса Фельдштейна-Хориоки могут строиться либо, исходя из предположения несовершенства международного рынка капитала, либо в предположении иных причин, которые могут приводить к зависимости инвестиций от внутренних сбережений даже в условиях свободного перемещения капитала между странами.

Различные рыночные несовершенства рассматривались в качестве «претендентов» на роль причин, объясняющих полученный Фельдштейном и Хориокой результат. Среди них контроль за потоками капитала со стороны государства, ограничения платежного баланса, информационная асимметрия на международном рынке капитала, ограниченные возможности заимствования, риски экспроприации и пр. [3-6].

Зависимость между инвестициями и внутренними сбережениями могут существовать и в условиях «совершенного» международного рынка капитала.

С одной стороны, к этому могут приводить такие факторы как существование неторгуемых благ и немобильных факторов производства, транспортные издержки, размеры страны [7-8].

С другой – свое влияние может оказать деловой цикл. Так, например, М. Обстфельд объясняет связь между внутренними сбережениями и инвестициями через «шоки» в производительности труда и его ограниченную международную мобильность [4; 8]. В этих условиях, сталкиваясь с непредвиденным повышением производительности труда, производитель не может увеличить его использование за счет мирового рынка. Поэтому он вынужден изменять количество капитала, корректируя долю реинвестируемой прибыли. И наоборот, при уменьшении производительности труда, он вынужден изменять количество капитала в противоположном направлении. В обоих случаях сбережения, осуществляемые производителями коррелируют с инвестициями, несмотря на открытость международного рынка капитала.

Своего рода соединение обозначенных подходов к объяснению парадокса Фельдштейна-Хориоки содержится в работе Й. Бэя и Дж. Джана [9]. Они используют модель с технологическими шоками, но при этом предполагают наличие на международном рынке капитала «фрикций» двух типов: ограниченной возможности обеспечения исполнения контракта и возможности использовать для заимствований только однотипные (не различающиеся в зависимости от страны) облигации [4].

К сожалению, ни одно из объяснений не показало своей окончательности. Более того, справедливость некоторых из них, как, например, построений Бая и Джана, можно проверить только на основе компьютерной симуляции.

Если оценивать парадокс Фельдштейна-Хориоки, как свидетельство несовершенства международного рынка капитала, то образование единого экономического пространства должно вести к «смерти» парадокса. В самом деле, зависимость между долей прямых инвестиций в валовом продукте и долей внутренних сбережений в валовом продукте не обнаруживается на уровне субнациональных региональных образований [10]. Ослабление зависимости в странах ЕС в результате создания зоны евро зафиксировали О. Бланшар и Ф. Джиавацци [11]. Также некоторое ослабление связи сбережений и инвестиций по сравнению с периодом, рассматривавшимся Фельдштейном и Хориокой, произошло в странах ОЭСР. [12] В то же время, как отмечает М. Фельдштейн, ослабление этой связи в большей степени характерно для малых стран, и несущественно для крупных [13].

В свете, возможного, расширения евразийского экономического пространства, проверка «силы» парадокса на данных территориях приобретает боле существенную значимость и актуальность (с применением нового инструментария в лице теории рационального невнимания [14-15]).

Исследование выполнено при поддержке гранта РГНФ, проект № 16-32-01067.